? ? ? ? ?對于信用風(fēng)險不斷暴露的市場情緒仍在蔓延。

　　盡管年初以來的違約風(fēng)險尚未波及一向存在政府信用背書的企業(yè)債，但知情人士透露，本周國家發(fā)展和改革委員會(下稱“國家發(fā)改委”)已召開企業(yè)債券風(fēng)險座談會，邀請部分省級發(fā)改委、券商、評級機構(gòu)等機構(gòu)參與對下一步如何加強企業(yè)債審核和管理方式征求意見，并對企業(yè)債目前的潛在風(fēng)險進行提示。

　　發(fā)改委財金司相關(guān)人士表示，上述討論并不代表發(fā)改委近日會下發(fā)與此次會議內(nèi)容相一致的文件，“討論的內(nèi)容尚未定，文件會不會出，會以什么樣的口徑出來，會在什么時間出來，都是未定事項?！钡袌鋈耸空J為，由于參會者亦包括8個省級發(fā)改委以及中央國債登記結(jié)算公司(下稱“中債登”)，不排除參會省發(fā)改委在下一步審核過程中可能會對此次征求意見做出部分借鑒。

　　根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的2014年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告，上半年企業(yè)債發(fā)行量為5197億，較去年同期增加2075億。6月主體評級AA的企業(yè)發(fā)行的7年期企業(yè)債券(債項評級AAA)利率為6.5%，低于上年12月份7.9%至8%的水平。

　　某券商固定收益部負責(zé)人表示，就企業(yè)債而言，因其承載的更多是政府宏觀調(diào)控策略與產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向職能在其中，因此一旦發(fā)生違約，則可能會對政府信用產(chǎn)生不利影響，提高審核門檻將有助于降低違約風(fēng)險。

　　擬加強企業(yè)債審核管理

　　根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者獲得的會議紀要，若審核方法征求意見嚴格執(zhí)行將較以往大大提高發(fā)行門檻，目前尚未按照如下要求進行審核。發(fā)改委擬從以下幾個角度對企業(yè)債審核進行規(guī)范，首先是明確“土地資產(chǎn)有效性”，要求省發(fā)改委實地勘察土地資產(chǎn)狀況，認真比對核實入賬土地評估價值。

　　一般而言，企業(yè)債分為兩大類，一是城投債，二是產(chǎn)業(yè)債。而前述規(guī)定則被視為主要針對于城投債，城投債由地方政府投融資平臺進行發(fā)行，主要是用于城市基礎(chǔ)設(shè)施等的投資目的。此類公司主業(yè)多為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項目，土地抵押出讓則成為最主要的還款方式，而其評估價值的波動可能增加償債來源的不確定性。

　　其次，是擬將企業(yè)債明確分為兩大類別，即加快類和從嚴審核類。具體分類方式為，“加快類”分為一是資產(chǎn)負債率低于20%，主體評級在AA+及以上的無擔(dān)保債券;二是地方政府首只城投債且資產(chǎn)負債率低于30%。而“從嚴審核類”也包括兩種情況，一是資產(chǎn)負債率較高(城投資產(chǎn)負債率高于60%，產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)負債率高于70%)且債項級別在AA+以下;另一種是連續(xù)發(fā)債兩次，且資產(chǎn)負債率高于60%的城投債。

　　在申報時間上，發(fā)改委擬將發(fā)債企業(yè)申報的時間間隔增長，即“由六個月調(diào)整為一年”。方案設(shè)計為發(fā)行后完成抵質(zhì)押手續(xù)的，應(yīng)該提供抵質(zhì)押部門承諾性文件，保證用于抵質(zhì)押的資產(chǎn)具備辦理抵質(zhì)押的條件。

　　對于項目變更導(dǎo)致確需改變募集資金用途的情況，發(fā)改委強調(diào)“投向應(yīng)該符合國家產(chǎn)業(yè)政策，完善與項目相關(guān)的償債保障措施”。若項目變更對企業(yè)信用狀況未產(chǎn)生下調(diào)或負面評價，主承銷商應(yīng)出具專題分析報告，律所應(yīng)出具合規(guī)性報告，經(jīng)省發(fā)改委備案同意后予以公告實施。這意味著發(fā)改委對信息披露的要求亦將有所加強。

　　未來發(fā)債企業(yè)在投融資方式上亦可能受到約束。發(fā)改委特別提到一類情況，即“2013年后仍盲目進行短期高利融資企業(yè)，其短期高利融資綜合成本達到銀行同期貸款利率1.5倍以上的，累計額度超過企業(yè)總負債規(guī)模10%的將不再受理。凡投資項目涉及政府補貼、回購等有關(guān)政府償債保障的城投企業(yè)，一律不準采用私募融資方式?！?/span>

　　而對于債務(wù)率“超載”的城投企業(yè)，亦被發(fā)改委視為“風(fēng)險積聚地”。征求意見提出，區(qū)域全口徑債務(wù)率超過100%的，暫不受理區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)有可能新增政府性債務(wù)負擔(dān)的發(fā)債申請。地方政府所屬城投已發(fā)行未償付企業(yè)債、中票余額與地方政府當年GDP的比值超過8%的，其所屬城投企業(yè)發(fā)債應(yīng)嚴格控制。城投企業(yè)單次發(fā)債規(guī)模原則上不超過所屬地方政府上年本級公共財政預(yù)算收入。

　　另外，發(fā)改委還計劃要求，“對于城投類資產(chǎn)負債率超60%、產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)負債率超70%的，原則上要求提供擔(dān)保。資產(chǎn)負債率超80%的，原則上不予受理。融資性擔(dān)保對于單個被擔(dān)保人擔(dān)保余額，不得超過凈資產(chǎn)30%，整體擔(dān)保余額不得超過凈資產(chǎn)10倍。發(fā)債企業(yè)對政府及有關(guān)部門的應(yīng)收和其他應(yīng)收合計超過凈資產(chǎn)40%原則上不予受理。”

　　關(guān)注債市波動加劇

　　據(jù)國泰君安首席債券分析師徐寒飛觀察，去年至今債市的波動性呈現(xiàn)加劇的趨勢，既源于流動性的沖擊，又受信用利差的波動變大的影響。

　　“去年對信用債來講，除了基準利率曲線它的上升幅度超過一百個點以外，信用利差的幅度上升也超過了100bp。如果按照傳統(tǒng)的靜態(tài)信貸投資策略來計算票息，未來很可能受到兩重沖擊，一重是基準利率的沖擊，一重是信用利差的沖擊?！毙旌w說。

　　在部分市場人士看來，發(fā)改委醞釀通過上述舉措加強企業(yè)債審核標準的動議在于今年以來持續(xù)暴露的信用風(fēng)險。而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整大勢的現(xiàn)狀和信用機構(gòu)正在改善的預(yù)期的矛盾，企業(yè)資產(chǎn)負債表的擴張與抵押物的價值波動亦在成為近期不穩(wěn)定因素，成為懸在債市行情上的達摩克利斯之劍。

　　銀河證券研究部劉丹表示，今年以來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整使產(chǎn)業(yè)分化嚴重。據(jù)其梳理，2014年1月到2014年6月末，發(fā)債主體信用評級遭下調(diào)或展望為負面企業(yè)58家，主要是民營企業(yè)，達到24家，占比達到41%，其次是地方國有企業(yè)，占比33%，其中還有6家央企，涉及行業(yè)包括鋼鐵、化工、機械設(shè)備、紡織服裝等。

　　在房地產(chǎn)領(lǐng)域，由于供需關(guān)系改善以及房價持續(xù)多年快速上漲，行業(yè)發(fā)展面臨拐點，結(jié)構(gòu)性失衡嚴重。銀監(jiān)會在上半年監(jiān)管工作會議上亦警示“兩產(chǎn)一單”(即房產(chǎn)、礦產(chǎn)和倉單)風(fēng)險。據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計，截至6月末銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款余額超過16萬億元，占各項貸款余額的比例在20%之上。

　　劉丹指出，寧波市的“興潤置業(yè)”債務(wù)違約為房地產(chǎn)商違約第一單，提示了房地產(chǎn)行業(yè)下行風(fēng)險。去年房價持續(xù)上漲，不少開發(fā)商高價拿地，且今年房地產(chǎn)融資收緊、房企去庫存降價、供給增加較多，對于去年高價拿地致使現(xiàn)金流惡化較嚴重的企業(yè)，需要審慎對待。

　　對于產(chǎn)業(yè)債來說，她認為未來的趨勢是行業(yè)風(fēng)險溢價繼續(xù)分化，且民企國企差異化明顯。諸如鋼鐵、化工、有色等行業(yè)，屬于落后產(chǎn)能行業(yè)，作為低等級行業(yè)風(fēng)險溢價更高。相對來講公用事業(yè)行業(yè)風(fēng)險較小，因此位于收益率曲線族的最底部。對于民企國企而言，則國企的資信評級調(diào)高風(fēng)險溢價較低，比如浙江物產(chǎn)集團等，而民企的風(fēng)險溢價更高。

　　21世紀經(jīng)濟報道記者梳理今年以來違約事件，從其后續(xù)處理情況來看，政府仍然在協(xié)調(diào)兌付中具有主導(dǎo)權(quán)，擔(dān)保公司在本息代償中擔(dān)任主角。而過剩產(chǎn)能行業(yè)的民營企業(yè)相較國企更易受到經(jīng)濟周期更迭的宏觀環(huán)境影響，特別是在公司治理上缺乏有效約束，較易發(fā)生違約。