企業(yè)債券申報發(fā)行最新政策解讀

省發(fā)改委

　　為進(jìn)一步發(fā)揮企業(yè)債券在促投資、穩(wěn)增長中的積極作用，支持重點領(lǐng)域和重點項目融資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，近期國家發(fā)改委出臺了一系列關(guān)于企業(yè)債券申報發(fā)行的政策文件(表1)?，F(xiàn)就政策精神綜合解讀如下：

　　一、主要政策解讀

　　1、《四大專項債發(fā)行指引》(發(fā)改辦財金[2015]755號、756號、817號、818號)

　　為進(jìn)一步加大企業(yè)債券對七大類重大投資工程包，六大領(lǐng)域消費工程的支持力度，國家發(fā)改委于2015年4月9日出臺了四大專項債券發(fā)行指引。四個專項債券涉及養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、城市停車場和城市地下綜合管廊建設(shè)，均屬于國家重點支持的投資和消費領(lǐng)域。

表1：2015年4月份以來企業(yè)債券最新政策

　　《指引》對募投對象為上述四大領(lǐng)域的企業(yè)債券項目，均給予了政策方面的支持。其中，明確專項債可進(jìn)入此前國家發(fā)改委規(guī)定的“加快和簡化審核類”債券審核程序，縮短審核流程，并適當(dāng)放寬了企業(yè)債券現(xiàn)行審核政策及《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險防范的若干意見》中規(guī)定的部分準(zhǔn)入條件，比如上述專項債不受發(fā)債指標(biāo)限制、募集資金投資比例從不超過60%放寬到70%、不受區(qū)域內(nèi)已發(fā)行未償付的企業(yè)債券中期票據(jù)余額與地方政府當(dāng)年GDP比例的限制等。

　　近期，各地政府及企業(yè)均在《指引》的約定下積極篩選符合要求的項目，主要集中在投資規(guī)模較大及可操作性較強(qiáng)的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和城市地下綜合管廊建設(shè)兩大領(lǐng)域。在城市停車場領(lǐng)域，各地也要加快項目篩選、策劃進(jìn)程。

　　2、《項目收益?zhèn)鶎ｍ椆芾磙k法(試行)》

　　2014年11月，國內(nèi)首只項目收益?zhèn)?4穗熱電債”獲得國家發(fā)改委批復(fù)并成功發(fā)行，在市場上引起了較大反響。但對項目收益?zhèn)囊?guī)范化文件在首單項目收益?zhèn)晒Πl(fā)行之后，一直處于研究討論階段，直至2015年5月才正式出臺《項目收益?zhèn)鶎ｍ椆芾磙k法(試行)》(以下簡稱“《辦法》”)。其原因主要是，項目收益?zhèn)年P(guān)鍵在于項目收益的來源，并且要求項目的現(xiàn)金流能通過“融資—投資—項目收入—本息償付”方式進(jìn)行封閉運行，再輔以差額補(bǔ)償人、第三方擔(dān)保等增信措施，以保證項目收益?zhèn)鞠⒌陌雌趦敻?。因此，國家發(fā)改委討論的重點以及市場關(guān)注的要點主要集中在項目收益的約定上。

　　根據(jù)《辦法》中相關(guān)條款，項目收入明確是指與項目建設(shè)、運營有關(guān)的所有直接經(jīng)濟(jì)收益和可確認(rèn)的間接經(jīng)濟(jì)收益。項目收入包括但不限于直接收費收入、產(chǎn)品銷售收入、財政補(bǔ)貼等。其中，財政補(bǔ)貼應(yīng)逐年列入有權(quán)限政府的財政預(yù)算并經(jīng)同級人大批準(zhǔn)列支，條件成熟后還需納入有權(quán)限政府的中期財政規(guī)劃。債券存續(xù)期內(nèi)合法合規(guī)的財政補(bǔ)貼占項目收入的比例合計不得超過50%。

　　《辦法》還提出了可以通過非公開方式發(fā)行項目收益?zhèn)?。對此，我們理解，一方面由于發(fā)行主體將由原城投平臺(企業(yè)法人)向項目主體下沉，債券本身由銀行間或交易所流通轉(zhuǎn)變?yōu)樵诤细裢顿Y者范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓，流動性將有所降低，會使得同等條件下發(fā)行利率提高。另一方面，由于可以突破“累計債券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%”等公開發(fā)行債券的財務(wù)指標(biāo)限制，這將進(jìn)一步打開企業(yè)的債券融資空間。

表2：項目收益?zhèn)c一般企業(yè)債對比

　　3、《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點項目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》(發(fā)改辦財金[2015]1327號)

　　《通知》就企業(yè)債券發(fā)行條件做出了新的規(guī)定，集中體現(xiàn)在兩個方面：一是鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行債券?！锻ㄖ访鞔_，對債項信用等級為AAA級、或經(jīng)擔(dān)保、抵押后使債項級別達(dá)到AA+及以上的債券，且募集資金用于七大類重大投資工程包、六大領(lǐng)域消費工程項目融資，不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)的限制。發(fā)行戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、城市地下綜合管廊建設(shè)、城市停車場建設(shè)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)示范基地建設(shè)、電網(wǎng)改造等重點領(lǐng)域?qū)ｍ梻?，不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)的限制。對符合上述條件的縣域企業(yè)發(fā)債，不受指標(biāo)限制。二是科學(xué)設(shè)置發(fā)債條件。主要是六類條件：其一，將城投類企業(yè)和一般生產(chǎn)經(jīng)營類企業(yè)需提供擔(dān)保措施的資產(chǎn)負(fù)債率要求分別放寬至65%和75%；主體評級AA+的，相應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債率要求放寬至70%和80%；主體評級AAA的，相應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債率要求進(jìn)一步放寬至75%和85%。其二，允許按照“凈利潤”和“歸屬于母公司股東凈利潤”孰高者測算發(fā)債主體的凈利潤指標(biāo)。其三，將債券募集資金占項目總投資比例由不超過60%放寬至70%。其四，明確符合國發(fā)[2014]43號文件精神，且償債保障措施完善的企業(yè)發(fā)行債券，不與地方政府債務(wù)率和地方財政公共預(yù)算收入掛鉤。其五，將區(qū)域內(nèi)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、中期票據(jù)等余額一般不超過上年度GDP8%的預(yù)警線提高到12%。其六，簡化債券資金投向變更程序，鼓勵發(fā)債用于PPP項目建設(shè)。

　　4、《對發(fā)改辦財金[2015]1327號文件的補(bǔ)充說明》(發(fā)改電[2015]353號)

　　在1327號文件政策措施的基礎(chǔ)上，《補(bǔ)充說明》進(jìn)一步明確或放寬了以下條件：一是降低對評級的要求。明確主體信用等級為AA的發(fā)債主體，以自身合法擁有的資產(chǎn)進(jìn)行抵質(zhì)押或由擔(dān)保公司提供第三方擔(dān)保的債券，或項目自身收益確定且回報期較短的債券，亦不受指標(biāo)限制。二是放寬對債券資金使用的限制。明確省級投融資公司可作為主體發(fā)行重點領(lǐng)域項目集合債券，以直投或轉(zhuǎn)貸合作單位使用等形式支持同類型項目的批量建設(shè)；允許主體信用等級不低于AA且債項級別不低于AA+債券使用不超過40%的募集資金用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營運資金；允許借新還舊，即符合相應(yīng)條件的企業(yè)可以發(fā)行債券專項用于償還為在建項目舉借且已進(jìn)入償付本金階段的原企業(yè)債券及其他高成本融資。三是鼓勵實現(xiàn)市場化運營的城投公司開展規(guī)范的PPP項目發(fā)債融資，不受指標(biāo)限制；鼓勵社會資本方通過發(fā)行企業(yè)債券，參與PPP項目招投標(biāo)。

　　二、幾個重點問題

　　1、關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行指標(biāo)

　　1327號文對兩類債券放開了發(fā)債指標(biāo)限制，一是“債項信用等級為AAA級、或由資信狀況良好的擔(dān)保公司(主體評級在AA+及以上)提供第三方擔(dān)保、或使用有效資產(chǎn)進(jìn)行抵質(zhì)押擔(dān)保使債項級別達(dá)到AA+及以上的債券，募集資金用于七大類重大投資工程包、六大領(lǐng)域消費工程項目融資”；二是“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、城市地下綜合管廊建設(shè)、城市停車場建設(shè)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)示范基地建設(shè)、電網(wǎng)改造等重點領(lǐng)域?qū)ｍ梻?。值得注意的是，符合前述兩個條件的，縣域企業(yè)發(fā)債亦無數(shù)量限制，這在一定程度上突破了原先縣級主體必須是百強(qiáng)縣才能有1家平臺發(fā)債的限制，使縣域企業(yè)可以通過發(fā)行債券促進(jìn)縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。1327號文件的《補(bǔ)充說明》則進(jìn)一步放寬對債項評級的要求(對主體評級為AA、項目自身收益確定且回報期較短，或有資產(chǎn)抵質(zhì)押擔(dān)?；虻谌綋?dān)保的債券)。但值得注意的是，根據(jù)經(jīng)驗，一般預(yù)算收入在10億元以上、公司凈資產(chǎn)在40億元以上的縣區(qū)所屬平臺主體評級可以達(dá)到AA-。主體評級要達(dá)到AA，所在區(qū)域的一般預(yù)算收入大部分都在25億元以上。

　　2、關(guān)于對募投項目自身收益的要求

　　對一般類企業(yè)債券，以往的發(fā)行主體主要以各地融資平臺為主，通過配置項目周邊的土地，將其未來的出讓收入用以平衡項目的總投資。但根據(jù)國家發(fā)改委的最新政策及審核要求，募投為純公益類項目的債券已不再受理，且要求項目收益來源不能為土地出讓收入、必須有屬地財政外的第三方收益。若收益不能覆蓋總投資，則必須增加第三方擔(dān)保和資產(chǎn)抵押，以完善債券的償債保障措施，保護(hù)投資者利益。

　　對于注重募投項目收益的項目收益?zhèn)?，在項目《辦法(試行)》中，也明確債券存續(xù)期內(nèi)合法合規(guī)的財政補(bǔ)貼占項目收入的比例合計不得超過50%。在項目收益覆蓋方面，《辦法(試行)》針對項目收益?zhèn)o出了約定，即債券存續(xù)期內(nèi)的每個計息年度，項目收入應(yīng)該能夠完全覆蓋債券當(dāng)年還本付息的規(guī)模，并且項目內(nèi)部收益率(稅后)應(yīng)該大于現(xiàn)階段社會折現(xiàn)率8%。

　　3、關(guān)于對地方政府債務(wù)率的要求

　　1327號文件明確，只要符合國發(fā)[2014]43號文件精神，償債保障措施完善的企業(yè)發(fā)行債券，將不再與地方政府債務(wù)率和地方財政公共預(yù)算收入掛鉤。此規(guī)定可以理解為，國家發(fā)改委之前對地方政府債務(wù)率的要求已基本放開，轉(zhuǎn)而將關(guān)注點集中在募投項目的“收益性”和償債保障措施的“完備性”方面。